一、行业趋势：直播电商主播去中心化，主播团队矩阵式发展
1.1直播电商趋势：达播和自播角色互补，达人带货去中心化
直播电商行业进入成熟期。2020 年是直播电商的爆发期，渗透率快速提升，直播电商用 户同比增长 56%，据艾瑞数据，2020 年电商主播人数超过 123 万，同比增长 349%。行业 快速成长的原因主要由于 2019 年电商平台加码推进直播板块、政府政策支持、头部主播 凸显，推动直播电商进入爆发期，2020 年疫情导致线下实体经济受挫，商家和客户向线 上转移，使得直播电商渗透率进一步提升。 从市场规模看，截至 2022 年，直播电商市场规模约 3.4 万亿，较 2021 年增长约 34%。
其 中，2018 年-2021 年，每年市场规模增速均保持在 100%以上，行业高速增长。据《2022 淘宝直播年度新消费趋势报告》及国家统计局的社零数据测算，2022 年直播电商占电商 行业的渗透率预计 25.3%，直播电商占社零的渗透率预计 8.0%。 从用户规模看，截至 2022 年，直播电商用户规模达 4.7 亿人，较 2021 年增长 9.3%。直 播电商用户占网购用户的渗透率由 2018 年的 36.1%提升至 2022 年的 55.8%，占总网民的 渗透率由 2018 年的 26.5%提升至 2022 年的 44.6%，渗透率提升速度放缓。
直播电商政策体系逐步完善，鼓励引导和规范监督同步发展。一方面，直播电商行业为经 济发展提供了驱动力，政策也为直播电商的发展提供指引，和乡村振兴结合，培育本地本 村网络直播带货能人，推动社交电商、内容电商等新业态发展，运用短视频等新载体。另 一方面，直播电商行业发展过程中存在的不规范行为，如数据造假、偷税漏税等问题，政 府各部门也不断完善行业规范和监督体系，提出实名认证、账号全流程管理、账号分类分 级管理制度、未成年人保护机制等。
直播电商趋势一：呈现去中心化趋势，重视扶持中腰部主播，培育新人主播。淘宝在 2022 年先后推出了新领航计划、引光者联盟、超级新咖计划、源力计划等 4 项主播政策，目标 实现支持 2000 个账号成交翻倍，5000 个店播年度成交超 1000 万，培育 100 个粉丝超百 万的内容账号。抖音通过单列全屏推送机制、智能分发权重机制、叠加推荐机制来实现去 中心化。快手基于“人”的非中心化的推荐机制，采用“去中心化”的流量体系，引入曝 光上限和基尼系数来调控社区生态，对头部流量进行限流。 直播电商趋势二：品牌自播成为常态化，自播和达播相互补充、长期共存。据艾瑞数据， 2023 年企业自播的成交额占比将达 49.8%，与达人播各占半壁江山。
直播定位上，品牌自播侧重于服务自家品牌、常态化运营、影响消费者长期心智、提高复 购率、增强用户粘性；达人播侧重于直播间快速转化、单场销售显著，两者相互补充。 开播时间上，品牌自播和达人直播在时间上错峰。品牌集中在上午 8 时附近开播，贴近正 常工作时间作息，达人在晚上8时迎来开播热潮。上午8时开播的直播间主要以家居用品、 食品饮料、服饰内衣为主，而晚上 8 时开播的直播间主要为食品饮料、美妆、服饰内衣。
1.2MCN进入成熟期，跨平台布局并打造矩阵式主播团队
MCN 市场规模不断扩大，竞争力在于供应链管理、主播孵化和流量管理的能力。MCN 机构 广义上指有能力服务和管理一定规模帐号的内容创作机构，内容形式包括视频、直播、图 文等 MCN 机构不仅作为电商平台、主播、商家之间的中介方，发挥信息沟通的作用，而且 提供主播培训、内容生产、多渠道分发、平台合作、粉丝运营、招商选品、供应链管理、 品控、售后服务等多方面的服务。截至 2022 年 MCN 市场规模超过 400 亿元，较 2021 年增 长 28.9%，增速稍有下滑，但仍保持较高水平。截至 2022 年 MCN 数量超过 2.4 万家，进 入存量优化阶段。
对于品牌，MCN 机构连接品牌与达人，帮助品牌通过达人直播间触达用户。MCN 机构拥有 不同粉丝量、不同垂类、不同风格特点的达人主播，能够为品牌商匹配符合品牌调性的达 人，设计达人梯度组合，同时在时点选择、平台选择方面为品牌商提供专业策略。 对于平台，MCN 机构起到集中管理网红达人的作用，并且能够规模化培养达人主播，为平 台提供优质内容及流量输出，提高效率。直播电商主播人数迅速增长，面对庞大的主播群 体，MCN 机构提升了平台对接主播、管理主播的效率。
对于达人，MCN 机构的梯度管理给不同阶段的主播赋能。对于新人主播而言，MCN 机构提 供体系化的主播培训，能够快速入门。对于中腰部主播而言，MCN 机构能够提供流量管理、 内容管理、选品比价、品控质检等多种服务，进一步提升流量。同时，MCN 机构供应链资 源和品牌资源也是主播选择 MCN 机构的重要原因。对于头部达人而言，MCN 机构运营团队 成熟且经验丰富，有能力承接流量涌入直播间。同时也存在超头部主播机构化的趋势，主 播与 MCN 机构之间往往存在深度捆绑关系，如李佳琦成为美 one 合伙人、小杨哥创立三只 羊、辛有志成立辛选集团等。
盈利模式上，MCN 机构从“坑位费+佣金”逐渐向“纯佣金”模式转变。两种模式相比， 纯佣金模式的佣金费率会相对更高，主播团队对于选品的要求也会更高。 佣金根据 “直播结算成交额 X 佣金费率”计算。以淘宝为例，根据淘宝联盟最新 CPS 规 则，MCN 机构和主播可分配成交额的 6%-14%，对于投流成本的归属、分成比例等由 MCN 与主播协商确定。佣金费率受到产品品类、贸易形式、品牌业务阶段以及机构需求四个主 要因素影响。产品品类方面，珠宝黄金价格透明，佣金费率较低，而美妆品类费率较高。
贸易形式方面，传统贸易佣金费率较高，跨境合作佣金费率较低。品牌处于发展的不同阶 段，愿意接受的佣金费率也有所不同，MCN 机构出于打造账号、大促等考量，也会对不同 产品进行佣金费率调整。 坑位费按直播场次收取固定费用，是由品牌方与 MCN 机构进行协商确定。短期合作双方逐 场进行商定，长期合作方通过年框协定谈判。当前也存在品牌方冠名直播间，是坑位费的 间接表现形式。对于MCN和主播之间的分配方式，存在按利润分成和按GMV分成两种情况， 具体的条款和分成比例取决于主播和 MCN 机构的议价能力。
MCN 机构发展趋势：打造矩阵式主播团队，多平台布局，避免过度依赖某一平台以及头部 主播，进一步提升 MCN 机构的盈利能力和竞争力。 进行平台选择时，MCN 机构首要考虑因素是达人的成长性以及商业化变现能力，其次，考 虑粉丝粘性对于达人生命周期的延长。克劳锐调研数据显示，超过 96%的 MCN 机构都选择 布局抖音，22.2%%的 MCN 机构选择在淘宝及 14.8%的 MCN 机构选择在快手布局直播。 主播梯队的培养上，拥有头部强势主播，批量化生产腰部主播，拓展直播品类及直播时长 是未来 MCN 机构建设主播团队的方向。谦寻推出了蜜蜂惊喜社、蜜蜂欢乐社、蜜蜂心愿社 多个子账号，其中蜜蜂惊喜社粉丝量超 700 万。美 one 推出所有女生和所有女生的衣橱， 东方甄选推出图书、自营、酒类等多个细分品类直播间，交个朋友更是推出了十余个垂类 直播间。无忧传媒拥有刘耕宏、广东夫妇两大头部主播，并打造了金字塔型主播矩阵。
二、遥望科技：提升直播时长、切入非标品类共同驱动增长
2.1经营壁垒：主播梯度管理，直播流程标准化数字化可复制化
直播平台全域布局，主播达人梯度管理。公司建立起明星+达人的多平台、多层次的主播 矩阵，合作艺人达到 51 位，签约了百余位主播达人，其中头部主播贾乃亮 GMV 占比约为 10%。在现有主播矩阵的基础上公司将进一步签约大量成熟的、中腰部以上的主播和明星 艺人。对于头部主播，继续保持其领先地位。对于腰部主播，采用更生活化方式直播，只 要空闲随时开播，直播场次更为灵活。
打造遥望云数字化平台，成立直播标准化委员会来推动直播全流程标准化体系的建设。公司将直播全流程解构为 100 项以上的环节，并对每一环节进行结构化分解，通过 1-2 周的 时间能够完成一组运营团队的培训，进而实现直播业务的可复制化和工业化过程。遥望云 是公司自主研发的直播全流程数字化平台，实现了直播流程的在线化、分析的数字化、选 品的智能化，构建了系统和信息化壁垒，为规模化扩张直播电商业务奠定了坚实的基础。
通过直播前的在线排期、货盘需求、选品比价、品控质检，直播中的自动化投放、实时转 化分析，以及直播后的利润复盘、直播回放，实现全流程管控，提升直播效率。公司通过 遥望云形成了由行业运营、专家中台、内容中台、赋能与发展中台、投放中台等构成的中 台化结构，严格施行“大中台+小前台”模式。 在供应链侧，公司不断扩充细分类目并提升商品丰富度，与银泰商城、海旅免税等较多优 质商品供应链建立了战略合作关系。目前分为美妆、个护家清、智能家居、服饰箱包、母 婴图书、滋补保健、珠宝手表、酒水、食品饮料、虚拟等 10 个大类目。
2.2增长驱动：时长有翻倍提升空间，落地数字化服装采销产业基地
增长驱动一：直播时长仍有很大提升空间。在直播时长方面，2022 年公司有效开播艺人 及主播仅有 83 人，头部主播月均直播时长为 27.9 小时，中腰部主播月均直播时长为 29.7 小时，尾部主播月均直播时长仅 9.5 小时，还有部分艺人在等待首次开播。对标日播直播 间，公司的直播时长有翻倍的提升空间。 据灰豚数据和热浪数据，场播时长 8 小时以上已成常态，商家自播平均时长高于达播。抖 音 GMV Top 5000 达人账号月均直播场次达 14 场，约 2 天开播一次，快手 GMV Top 5000 达人账号月均直播场次达 11 场，约 3 天开播一次。东方甄选采用“课程表”形式，通过 主播排班为不同主播匹配不同成长路径，直播间从 7 点到 24 点，主播单次播出时长约 2 小时，主播月均直播时长约 45 小时。交个朋友直播间上线了 7X20 小时的直播模式，主播 单次播出时长 3-4 小时，主播月均直播时长约 53 小时。
公司各主播层级中，所有主播月均直播时长合计超 800 小时，其中中腰部主播贡献了 77.7%， 是主播矩阵中的主力军。从主播开播时间分布来看，晚上 6 点至 24 点为主播开播的热门 时段，而凌晨 2 点-早上 10 点中腰部主播直播次数显著高于头部主播和潜力主播，在开播 时间上形成差异化。为提升直播时长，公司对于中腰部主播，采取空闲随时开播的形式， 提升直播频次和时长。此外，公司还推出大航海计划，通过外部服务商，“日不落直播间” 在明星主播空余时间接素人主播，24 小时直播提升人效。在运营层面，虚拟主播等技术 为进一步提升直播频次和直播时长提供支撑。 明星主播供给端丰富，不断扩展明星主播矩阵。2023 年 3 月 7 日，TVB 淘宝直播间“TVB 识 货”首次开播，主播包括旗下艺人陈豪和陈敏之，单场销售额超 2300 万元。随着直播电 商行业的发展壮大，明星纷纷入局。目前公司签约的明星主播超过 40 位，包括王祖蓝、 张予曦、张柏芝、贾乃亮、王耀庆、沈涛、倪虹洁等。公司也新签约了 TVB 艺人赵雅芝， 扩展明星主播矩阵。
增长驱动二：打造“线上+线下”新型商业综合体，落地数字化服装采销产业基地“扶摇”。 据《2023 年中国直播电商机会洞察报告》，受物流成本、直播产业基地建设、以及主播 对当地商品充分了解等因素影响，达人带货选品呈现出本土化趋势。浙江省服饰鞋靴相关 品类包揽达人数量 TOP5 品类中的四个。公司通过整合服装产业链资源，打造完善强大的 服装供应链，聚集全国服装主播机构、设计师、服务商、品牌商入驻，以高标准商场式场 景承接服装直播业务。同时为主播提供培训、短视频、投放、客服、仓储发货等配套服务 支持，通过自研一体化的直播电商全流程标准化平台，为企业用户或个体主播团队提供爆 品挖掘、智能动销预测、全供应链管理、合规性检查等核心业务，为优质的中腰部服装主 播进行全方位直播运营赋能。
2022 年 7 月，杭州建设工程招标平台发布乔司商城项目二期施工招标，招标公告显示， 该项目业主为杭州临平钱塘资产管理有限公司，项目投资估算超 22 亿元，其中建安工程 造价约 5.3 亿元。施工总工期为 130 天。该项目为公司与政府合作项目，政府为引入优秀 公司来更好的整合当地产业资源，以乔司商城作为基础进行项目改造。公司与政府共同投 入，公司以运营为主，产权及主要投资为政府投入，对公司来说为相对轻资产运营模式。 据公司计划，项目建成后将打造全天 24 小时不间断营业的“ToB+ToC”结合的商业综合体 场景，集聚临平区及杭州市的大小服装主播对全品类服装进行销售。
2022 年 9 月 8 日-9 日，公司举办“扶摇”的首场线下选品会，以“扶摇直上、望见未来” 为主题，聚集了 500 余个品牌和服装供应链商家参与选品对接，涵盖羽绒服、皮草、派克 服、大衣、毛衫等 30 多个品类、6000 余款服饰，参会选品的主播和机构近 500 家。同月 23 日，公司举办“扶摇”的首场线下宣导会，提出一系列激励政策：前 50 名签约主播专 属流量扶持；直播单场破 200 万，明星助力直播间；直播运营专业支持；总裁面对面交流 等主播福利。活动吸引近 100 位服装垂类主播、机构到场参与，其中大部分于现场达成合 作协议，进入对接商品货盘选品阶段。
增长驱动三：提升标品毛利率。标品的毛利率较低主要是由于标品与其他公司的重合率较 高。在标品毛利率的改善上，一方面，在与品牌商和供应商签订合约时，通过保价条款来 保障标品的价格在一定时间范围内具有价格优势。另一方面，在品类结构方面，选取市场 稀缺的品类提升标品毛利率，在选品流程方面，从工作室选品转变为选品中台，进一步提 升选品销量。公司正大力研发自动选品功能，目前已经完成产品内测后的几次迭代升级。 以往商家入驻程序复杂、时间消耗长等问题，未来将使用智能问卷的方式来解决。系统能 分析商品逻辑后给商品自动打标并进入待选池，选品时系统将根据产品属性、商品热度、 主播风格、粉丝特征、场次等多维度因素将商品与主播进行匹配。系统选品可以判断出产 品是品宣向、利润向还是 GMV 向，综合考虑多个维度来完成选品，实现商家满意度、GMV 和利润率提升。
2.3创新业务：虚拟人直播补充长尾流量，延长直播时长
公司 2023 年将发力虚拟人直播等业务，实现高效率、低成本的 AIGC 内容生成，进一步扩 大竞争优势，在互动性和形象动作等方面均取得了突破，并已具备商业化能力。5 月 15 日，公司与小冰签订关于《直播电商人工智能技术/产品战略合作》的协议，双方将以资 源互补为核心，就人工智能技术/产品的研发、推广、销售等事项在相关领域（包括但不 限于直播、短视频、直播电商、传统电商、新零售等）展开全面战略合作，实现双方共赢。 对长尾主播，靠虚拟人，通过技术实现收益。虚拟人主播的发展或可以替代中等水平的店 播主播，并有效延长直播时长，目前在本地生活等产品上在做尝试。
数字资产方面，公司推出首款数字虚拟人“孔襄”，是公司参与研发的超级 AI 程序，具 有深度学习功能，也在 22 年接到了包括欧莱雅在内的多个品牌代言。公司作为孔襄的 IP 发行方，与麦塔合作联合推出孔襄的数字藏品。 公司还研发了孪生主播技术，能够支持一人同屏更换、多人同屏只更换一人的多种模式， 通过深度学习的算法实现“换脸”，拓宽 IP 的时间和空间维度。2022 年 4 月 15 日，公 司交付了第一个完整的数字虚拟棚，是国内为数不多的标准化数字虚拟棚，单体体量为 1500 平方米，配备 350 平米超大环幕面积和 30 米光学追踪定位摄像头，可应用于直播、 发布会、影视剧、秀场、综艺等场景，在内容制作和外部市场广告制作上实现降本增效。 同时，数字影棚与虚拟拍摄技术通过实施摄影机追踪、实施场景映射和实时渲染技术形成 跨场景、时空拍摄解决方案。
数字藏品方面，公司也涉及拍卖、文玩直播等方面，考虑将民族瑰宝做成数字藏品，结合 拍卖的形式，将 NFT 作为溯源技术进行运用。同时公司也会将数字藏品应用于内容和场景 中，基于 NFT 技术做到数字藏品和内容的复用便于进行内容收入。数字藏品方面的商业模 式主要分为 2B 和 2C 两种模式，其中 2B 端数字棚已投入使用，接到了影视、直播团队、 品牌的合作意向，对 2B 进行收入；2C 端和本身的作品做衍生品的合作，将数字藏品和内 容向的剧和实物商品进行结合。
三、财务分析：社交电商驱动业务轻量化发展
营业收入稳定增长，公司向品牌管理、供应链管理的“轻”资产运营模式转型，直播电商 业务驱动增长，贡献收入约六成。截至 2022 年，营业收入实现 39.0 亿元（yoy+38.8%）， Q12023 单季度营收 11.0 亿元(yoy+37.2%)。社交电商：2022 年公司直播电商业务 GMV 约 150 亿，同比增长约 50%。双十一期间 （10.17-11.11），公司完成总 GMV31.87 亿，相较于去年同期增速 38.4%，商品 SKU 达到 4 万量级，同比增长 45%。2022 年公司新签约艺人 25 位，累计签约艺人达 51 位。除艺人外，公司签约百余位达人和素人主播，主播矩阵不断完善。服装鞋类业务 2022 年占收入比例为 8.2%。
Q42022 以来，公司加大清货力度，并就主 要的鞋履存货已经或正与市场上的第三方渠道（社区团购、抖音渠道、拼多多及唯品 会渠道）签订《购销协议》，实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存 货。受售价降低、折扣费用率增加所影响，导致计算存货可变现净值所用的平均售价 较上年度下降，致使全年计提坏账准备及存货跌价准备约 2.9 亿元。随着鞋履库存数 量的降低，存货库龄结构改善，预计 2023 年鞋履业务对公司业绩影响将进一步降低。
互联网广告投放：22 年公司互联网广告投放业务收入 1.2 亿元，同比-23.96%。22 年 受宏观环境影响，广告投放需求疲软，行业整体同比下滑。以及广告主更加注重投入 产出比，对于消费者需求的洞察和定制化方案需求增加，公司也减少了主要基于腾讯 生态圈的传统互联网广告营销业务的投入。互联网广告代理：主要为通过抖音、快手平台为广告主投放广告，代理广告主在广告 投放平台开通的账号。
公司为快手广告和抖音千川的一级代理商。22 年公司互联网 广告代理收入 11.2 亿元，同比 194.92%，主要由于业务量在抖音平台的增长。该业 务相对充分竞争，市场价格透明，毛利水平低。2022 年公司营业成本为 32.1 亿元（yoy+36.1%），Q12023 营业成本为 10.0 亿元（yoy+69.7%）。 营业成本增加主要是由于社交电商业务增长。2022 年公司毛利率为 17.8%，同比提升 1.62%； Q12023 毛利率为 9.1%。一季度公司主动降低直播排期，进行内部组织架构调整及 AI 战略 部署，部分成本相对刚性，导致毛利率有所回落。
费用管控见成效。销售费用率由 2019 年的 23.2%下降至 2022 年的 4.6%。主要是因为鞋业 业务的经营变动，鞋履服饰业务因受市场影响、关闭低效店、公司战略转型等因素，营业 收入的减少导致职工薪酬大幅度下降、商场费用及装修费均发生大幅度的下降，使得销售 费用率下降。管理费用率在 2021 年显著上升，由 2020 年的 6.2%上升至 9.5%，一方面是 由于社交电商规模增长导致人员增加，另一方面是由于 2021 年开始实施的股权激励计划。 研发费用率基本维持在 2%左右，主要包括职工薪酬和服务器费用，用于遥望云数字化平 台建设以及直播电商业数字化转型。
公司亏损面有所收窄。2021 至 1Q2023 公司的净利润分别为-6.95 亿元、-2.63 亿元、-0.35 亿元。公司 2021-1Q2023 的净亏损主要由于公司计提资产减值损失及信用减值损失。2021、 2022、1Q2023 公司计提资产减值损失 4.8 亿元、2.4 亿元、477 万元，计提信用减值损失 4135 万元、9623 万元、633 万元。其中，2021 年的亏损，一方面由于疫情对于鞋业业务 产生较大冲击。公司将库龄较长的存货打折出售，导致计算存货可变现净值所用的平均售 价下降，从而鞋履业务处于经营亏损状态，对鞋类库存的处理导致了 3.15 亿元的存货跌 价损失；另一方面，经济下行导致广告业务收缩，公司预计时尚锋迅和北京时欣的未来盈 利能力下降，因此对相应资产的商誉计提 2.0 亿元减值。22 年亏损收窄主要是因为鞋履 业务库存出清，对企业影响减少，同时互联网营销业务和社交电商业务规模扩大。
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